来源：市值风云广证策略
作者 | 塔山
颇有一股“清仓式”卖公司的味道。
团购为核心渠道，业务依赖军警系统
万里马（300591.SZ，下称公司）成立于2002年，于2017年上市。
公司主营业务为皮具产品和个体防护产品的研产销，同时以ODM模式为国际知名企业生产手袋等产品。
另外公司还通过控股子公司超琦科技为母婴、户外运动产品等品牌商提供电商平台旗舰店的运营管理服务；
通过控股子公司宇岛科技在电商平台销售资生堂旗下产品。
公司拥有三个自有品牌和多个代理品牌，渠道包括团购、直营、电商、批发代理商和 ODM 五大类。
（来源：招股书）
团购算是公司核心渠道，客户主要包括军警系统、国家权力机关及其分支机构、国有大中型企业等。团购产品主要为万里马品牌鞋靴及防护产品，采用投标方式定价。
（来源：2024年报）
2007年至今公司一直作为解放军总后勤部军需局、武警后勤部物资采购站的在库供应商，解放军总后勤部军需局长期为公司第一大客户。
（图片来自网络）
公司客户集中度较高，2024年前五大客户销售占比达81%。
（来源：公司公告）
2022-2024年，团购渠道销售占比均在60%左右，其次是电商渠道（包括代销其他品牌产品），直营店占比较低。
（来源：2024年报）
订单不及预期，营收增长承压
团购渠道业务作为公司的基本盘，近年来的表现并不如意。
原因主要有两方面：一是疫情导致客户验收延迟广证策略，二是军队换装周期进入库存消化阶段，未进行大规模采购，订单需求持续疲软。
2019-2021年，团购渠道收入持续下滑。2022年以来，招投标工作陆续恢复、团购渠道业务有所复苏，但总体订单不足，收入规模尚未达到疫情前水平。
（团购渠道业务收入变动，单位：万元）
由于订单不及预期，公司已将定增募投项目进行多次延期。
“高性能陶瓷基复合防弹衣产业化建设项目”以及“轻量化非金属防弹头盔产业化建设项目”旨在布局防弹装备产品，属于现有团购业务的延伸拓展。
（来源：公司公告）
（来源：公司公告）
另外，受消费低迷影响，其他渠道也表现不佳，公司主动调整经营策略，对线下渠道进行战略收缩，裁撤亏损店铺。
2022-2024年，公司直营店铺和代理终端店铺数量持续下滑。
（来源：2024年报）
在上述背景下，公司营收波动较大且增长承压，2024年营收为5.9亿元，同比下滑5.1%，2025年一季度，营收同比下滑32.5%。
（来源：市值风云APP）
从皮具行业层面看，国际品牌Prada、LV、Coach等占据高奢市场，万里马、金利来（0533.HK）、百丽国际、奥康国际（维权）（603001.SH）、红蜻蜓（603116.SH）等企业主要定位于中高端及低端市场。
（来源：2024年报）
目前国内皮具行业已全面进入存量竞争阶段，增长乏力、利润率下滑是行业内众多企业面临的普遍困境。
2024年行业继续维持洗牌调整格局，同行奥康国际及红蜻蜓的营收均出现了下滑。公司与奥康国际、红蜻蜓的商业模式存在一定差异，过往增长情况也有所不同。
（来源：市值风云APP）
连亏五年，造血能力不足
由于团购业务规模未达预期，产能利用率不足，导致单位人工成本及制造费用较高，另外招投标模式下，团购渠道议价能力有限，所以公司盈利能力整体承压，2024年团购毛利率降至3.4%。
（来源：2024年报）
随着收入下滑广证策略，2020年以来公司毛利率整体下了个台阶，基本在20%以下，净利率更是直接转负。
（来源：市值风云APP）
在团购客户为主导的模式下，公司毛利率明显低于奥康国际及红蜻蜓。
（来源：市值风云APP）
2020-2024年及2025年一季度，公司归母净利润累计亏损7.5亿元。
（来源：市值风云APP）
现金流情况也不容乐观。2018年以来，公司经营净现金流累计为-1亿元，造血能力不足。
（来源：市值风云APP）
所以公司长期依赖外部输血，过往有息负债率基本在20%以上。
截至2025年一季度末，带息负债（短借+一年内到期的非流动负债）合计1.7亿元，货币资金及交易性金融资产合计1亿元，流动性较差。
股东回报自然也指望不上了：上市以来，公司累计股权融资加可转债融资共计7.8亿元，累计分红仅0.3亿元。
（来源：市值风云APP）
实控人疯狂减持，累计套现近6亿元
虽然公司经营层面不咋滴，业绩方面不咋滴（2020年以来年年亏损），股东回报方面更不咋滴，但是，并不妨碍实控人长袖善舞，腰包鼓鼓——艾瑞巴蒂，减持套现摇起来！！苍茫的天涯是我的爱，绵绵的韭菜田里套现是我最爱~~
公司控股股东、实际控制人为林大耀、林大洲、林彩虹、林大权，四人为兄弟姐妹关系。其中林大洲担任董事长，林大权担任副董事长，林大耀担任董事、总经理。
2017年末，实控人合计持股比例为63.33%，到了2024年底，实控人合计持股比例已降至21.09%！
在不考虑股本变化的情况下，从实控人持股变动情况也能看出减持之疯狂，颇有一种“清仓卖公司”的节奏。
（来源：2017年报）
（来源：2024年报）
2020年1月，实控人所持限售股解禁。
2020年9月，林彩虹女士通过协议转让的方式将所持5.11%的上市公司股份转让给阮兴祥，套现9780万元。
2021年3月，公司发布了大股东阮兴祥的减持公告，2021年年报显示阮兴祥已不再位列前十大股东。
（来源：2020年报）
2021年11月，林大洲与林锦宏及海通证券签订了《股份转让协议》，林大洲向林锦宏协议转让2.88%的上市公司股份，以偿还其在海通证券的部分质押融资，转让款为4408万元。
2022年5月，林大洲先生、林彩虹分别向林锦宏转让1.76%、0.25%的股份，以偿还其在海通证券部分质押融资，转让款分别为3399万元、417万元。
2022年12月，林大耀、林彩虹通过协议转让的方式将其持有的公司5%的股份转让给深圳东方合盈私募证券基金管理有限公司（东方合盈），转让款为8217万元。
根据2023年年报，东方合盈的持股比例已经降至0.9%，此后不再位列前十大股东。
（来源：公司公告）
2023年5月，同样的戏码再次上演。林大耀、林大洲、林大权通过协议转让的方式将其持有的公司5%的股份转让给深圳市启恒私募证券基金管理有限公司（深圳启恒），转让款为9820万元。
本次转让还引起了深交所的关注。公司在关注函回复中表示：深圳启恒基于对公司主营业务向好以及公司向单兵特种防护作战产品战略转型高度肯定，看好公司的发展前景和经营战略，有意向承接公司股份。
但随后的2024年一季度，深圳启恒就开始减持公司股份，2024年报中启恒点金已不在前十大股东行列，几乎也是清仓式减持。
（来源：公司公告）
通过上述股权转让，公司实控人累计套现3.6亿元。此外实控人还通过集合竞价和大宗交易减持了大量股份，粗略统计累计套现金额约为2.3亿元。
总体上看，各类形式套现总额大概为5.9亿元。
（来源：同花顺iFinD，制表：市值风云APP）
另外，虽然公司实控人曾多次转让股份以偿还质押融资，但目前三位实控人股权质押比例仍然较高，且质权人还都是自然人，可见实控人的流动性不容乐观。
（来源：同花顺iFinD）
（来源：同花顺iFinD）
所以，公司经营还重要吗？业绩再烂，实控人家族也赚到了普通人多少辈子赚不到的真金白银。
而剩下的，赚多赚少，交给韭菜！
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责任编辑：杨红卜 广证策略
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